Gestione attiva e passiva: anche un portafoglio di ETF può essere attivo

La differenza tra gestione attiva e passiva riguarda le decisioni di investimento. Uno strumento passivo cerca di replicare un indice. Una strategia attiva sceglie come esporsi ai mercati. Le due cose possono convivere: in Carma costruiamo un’allocazione dinamica a partire dall’analisi quantitativa della fase economica e la attuiamo in modo efficiente, soprattutto con ETF e singoli titoli.

Hai un portafoglio di ETF e qualcuno ti dice che, per questo, è gestito in modo passivo. L’affermazione può essere incompleta. Per capirlo bisogna vedere quali ETF sono stati scelti, che peso hanno e con quali criteri quei pesi possono cambiare.

Per noi la gestione attiva non è qualcosa da difendere o da bocciare in partenza. Deve produrre un beneficio che giustifichi decisioni e costi. Per verificarlo bisogna guardare insieme rendimento e rischio: un risultato più alto ottenuto con rischi molto maggiori non dimostra, da solo, un lavoro migliore.

In questo articolo

1. Gestione passiva: seguire l’indice scelto
2. Gestione attiva: decidere come esporsi ai mercati
3. Gestione attiva e passiva nello stesso portafoglio di ETF
4. Il metodo Carma: dalla fase economica all’allocazione
5. Il rendimento va letto insieme al rischio
6. Un confronto corretto comincia dal benchmark
7. Come mettere alla prova una strategia senza il senno di poi
8. Le domande da fare prima di affidarsi a una strategia
9. Domande frequenti
10. Quali decisioni ci sono dietro il tuo portafoglio?

Gestione passiva: seguire l’indice scelto

Uno strumento a gestione passiva cerca di riprodurre l’andamento di un indice, per esempio un indice azionario globale o uno obbligazionario. L’indice stabilisce quali titoli includere e con quali pesi. Il fondo lo segue, con scostamenti dovuti ai costi e al metodo di replica.

Anche in un fondo passivo il gestore opera: adegua il portafoglio ai cambiamenti dell’indice, gestisce le entrate e le uscite di capitale e mantiene la replica. “Passivo” indica l’obiettivo di seguire un riferimento, non l’assenza di lavoro.

Il vantaggio è ottenere una determinata esposizione con regole note e, spesso, costi contenuti. Il rischio del mercato scelto però resta: un fondo che replica un indice azionario può perdere valore quando quel mercato scende. E anche la scelta dell’indice e del capitale da destinarvi è una decisione.

Gestione attiva: decidere come esporsi ai mercati

Nella gestione attiva le scelte vanno oltre la replica di un indice. Possono riguardare i singoli titoli, i mercati da privilegiare, il peso delle categorie di investimento o il livello di rischio da assumere, a seconda dell’obiettivo della strategia.

Possono nascere dal giudizio di un gestore o da regole quantitative. Anche un processo sistematico può essere attivo: usa regole per scegliere le esposizioni, anziché limitarsi a replicare un indice. La frequenza delle operazioni, da sola, non distingue gestione attiva e passiva: anche una decisione mantenuta per anni può essere attiva.

ETF e gestione passiva non sono sinonimi. Un ETF è un fondo le cui quote si negoziano in borsa, e ne esistono sia indicizzati sia a gestione attiva. Attivo o passivo dipende dalla strategia, non dal tipo di prodotto. La guida della SEC a fondi ed ETF spiega la differenza.

Gestione attiva e passiva nello stesso portafoglio di ETF

Immagina due portafogli con gli stessi ETF indicizzati. Il primo mantiene una ripartizione strategica stabilita in partenza e la ripristina quando i movimenti di mercato la alterano. Il secondo modifica le esposizioni seguendo un modello che interpreta l’evoluzione del contesto economico. Gli strumenti sono gli stessi, le regole con cui vengono combinati no.

Nel secondo caso la scelta attiva sta nell’asset allocation, cioè nel modo in cui il capitale è distribuito tra le categorie di investimento. Ogni ETF continua a replicare il proprio indice, anche quando il suo peso nel portafoglio aumenta o diminuisce.

Il semplice ribilanciamento del primo portafoglio, invece, non è di per sé una strategia tattica: può servire a conservare la ripartizione scelta all’inizio. A distinguere i due casi sono lo scopo delle modifiche e le regole con cui vengono decise.

Così si capisce dove cercare il valore del lavoro svolto. Un conto è chiedersi se un fondo attivo meriti il proprio costo, tema che trattiamo in Fondo o ETF?. Altro è chiedersi se le decisioni di allocazione migliorino il comportamento del portafoglio rispetto a un’alternativa coerente.

Il metodo Carma: dalla fase economica all’allocazione

In Carma l’allocazione parte da un’analisi quantitativa del contesto macroeconomico. Cerchiamo di capire in che fase si trova l’economia e di tradurre questa lettura in una distribuzione del capitale coerente con la strategia e con le esigenze della persona.

Pensa alla differenza tra un’economia che accelera e una che rallenta, o tra pressioni sui prezzi che crescono e che si attenuano. Sono condizioni che possono cambiare il quadro in cui operano imprese e mercati. Questi esempi, da soli, non bastano per stabilire che cosa acquistare: occorre tradurre i dati in regole di allocazione e verificarne il comportamento.

L’allocazione è dinamica perché può cambiare quando cambia la nostra lettura del contesto. La scelta degli strumenti viene dopo: usiamo di norma ETF e singoli titoli per ottenere le esposizioni volute in modo efficiente. Il lavoro attivo sta quindi anche nella combinazione e nel peso degli investimenti, senza richiedere necessariamente prodotti complessi.

Questa lettura dell’economia resta una stima. I segnali possono essere incompleti, i dati arrivano in ritardo e i mercati possono muoversi prima dell’economia. Per questo il metodo va giudicato anche sui casi in cui l’interpretazione è sbagliata o arriva tardi.

La pianificazione degli investimenti collega poi la strategia a obiettivi, orizzonte temporale e capacità di sostenere le perdite. Una soluzione convincente sul piano statistico può essere inadatta a chi avrà bisogno di quel capitale prima del previsto.

Il rendimento va letto insieme al rischio

Con il nostro lavoro quantitativo puntiamo a migliorare, rispetto a un benchmark pertinente, il rendimento aggiustato per il rischio: cioè il risultato ottenuto in rapporto alle oscillazioni e alle perdite attraversate per raggiungerlo. È un obiettivo da verificare, non una promessa di rendimento superiore in ogni periodo.

Usiamo, tra le altre misure, Sharpe ratio, Sortino ratio e Calmar ratio. I nomi suonano tecnici, ma ognuna risponde a una domanda semplice.

Sharpe: il rendimento compensa le oscillazioni?

Nella forma più comune, lo Sharpe divide il rendimento medio in eccesso rispetto a un tasso privo di rischio per la volatilità di quel rendimento in eccesso. La volatilità considera gli scostamenti dalla media sia verso l’alto sia verso il basso.

Serve a non giudicare un rendimento elevato ignorando quanto sia stato instabile il percorso. Per confrontare due strategie, tasso, periodo e frequenza dei dati devono essere gli stessi. Definizione e limiti della misura sono discussi dallo stesso William Sharpe.

Sortino: che cosa succede quando i risultati deludono?

Il Sortino si concentra sugli scostamenti sotto una soglia di rendimento definita. Confronta il rendimento in eccesso rispetto a quella soglia con una misura dell’ampiezza degli scostamenti sfavorevoli. A differenza dello Sharpe, non tratta allo stesso modo tutte le oscillazioni.

La soglia è decisiva: un risultato può essere positivo e comunque inferiore al livello preso come riferimento. Per questo il Sortino non è semplicemente “rendimento diviso perdite”. La nota del CFA Institute sul Sortino ne spiega costruzione e interpretazione.

Calmar: quanto rendimento rispetto alla peggiore discesa?

Il Calmar, nella convenzione considerata qui, divide il rendimento annualizzato per il massimo drawdown in valore assoluto. Il drawdown è la discesa da un massimo precedente a un minimo successivo nel periodo osservato: un valore che passa da 100 a 80 ha subito un drawdown del 20%.

Risponde a una domanda concreta: quanto rendimento è stato ottenuto rispetto alla peggiore discesa dal massimo registrata in quella finestra. La documentazione di PerformanceAnalytics esplicita il rapporto. Ricorda che il massimo drawdown storico non è un limite alle perdite future.

Le tre misure descrivono aspetti diversi e vanno lette insieme. Scegliere a posteriori quella che mette la strategia nella luce migliore sarebbe un errore. Contano anche la durata dei recuperi, i rischi che restano e la coerenza del portafoglio con gli obiettivi per cui è stato costruito.

Un confronto corretto comincia dal benchmark

Il benchmark è il riferimento con cui si misura la strategia e deve essere coerente con ciò che si vuole ottenere. Confrontare un portafoglio diversificato su più categorie di investimento con il solo indice azionario che ha guadagnato di più nell’ultimo anno rischia di rispondere alla domanda sbagliata.

Per giudicare il contributo di un’allocazione dinamica, un possibile termine di confronto è un portafoglio strategico semplice e investibile, con universo di investimento e rischio coerenti. Il riferimento va definito e motivato prima di leggere il risultato, non scelto dopo perché è facile da battere.

Vanno poi confrontati gli stessi periodi, trattando allo stesso modo costi degli strumenti, spese di negoziazione, compensi pertinenti e ipotesi fiscali. Un indice teorico senza costi non è l’alternativa che un investitore può davvero acquistare. Le ipotesi devono essere dichiarate, soprattutto quando si mettono a confronto simulazioni e risultati reali.

Valutare una gestione significa misurare il risultato, confrontarlo e interpretarlo: tre passaggi distinti, come ricorda il CFA Institute nella valutazione delle performance. Un rendimento positivo, da solo, non dimostra un valore aggiunto.

Come mettere alla prova una strategia senza il senno di poi

Le nostre decisioni si basano su dati selezionati per qualità e su periodi storici il più possibile estesi. Una storia lunga permette di osservare condizioni diverse, ma gli anni non bastano: conta soprattutto come è costruita la verifica.

Un backtest simula come una strategia si sarebbe comportata nel passato. È utile per studiarla, ma non è un risultato ottenuto realmente e non dimostra che continuerà a funzionare.

Il primo rischio è l’overfitting: adattare regole e parametri così bene ai dati già noti da scambiare le particolarità di quel passato per una relazione affidabile. Aggiungere un’eccezione ogni volta che un test delude può migliorare il grafico e peggiorare la risposta della strategia a dati nuovi.

Il secondo è il look-ahead bias: usare nella simulazione informazioni che, al momento della decisione, non erano ancora disponibili. Con i dati macroeconomici contano sia le date di pubblicazione sia le revisioni, perché il dato che conosciamo oggi può essere diverso dalla prima stima diffusa all’epoca. La Federal Reserve Bank di St. Louis spiega perché conservare le diverse versioni dei dati aiuti a ricostruire ciò che si sapeva in una certa data.

Per evitare verifiche contaminate da informazioni future, in Carma usiamo un approccio walk-forward. Si procede in ordine cronologico: si definisce o si aggiorna il modello con i dati disponibili fino a una certa data, poi lo si valuta nel periodo successivo, che non è stato usato per calibrarlo. Poi la finestra avanza e la verifica si ripete.

Così il test si avvicina alle condizioni in cui si decide davvero. Richiede però disciplina: se le regole vengono ritoccate di continuo dopo aver visto i risultati dei periodi di prova, anche quei periodi finiscono per influenzare il modello. Il riferimento del CFA Institute su backtest e simulazioni tratta la sequenza delle verifiche, le distorsioni dei dati e i limiti delle ricostruzioni storiche.

Il rigore rende più credibile una valutazione, ma non elimina l’incertezza e non esclude perdite o periodi di sottoperformance.

Le domande da fare prima di affidarsi a una strategia

Quando ti propongono una gestione attiva, chiedi prima di tutto dove prende le decisioni e quale beneficio cerca di produrre. Seleziona titoli? Cambia l’allocazione? Cerca di contenere certe perdite? Una risposta precisa dice anche come valutarne il lavoro.

Poi chiedi quale riferimento usa, quali costi include e come separa i risultati delle simulazioni da quelli realmente conseguiti. Il metodo dovrebbe restare spiegabile anche nei periodi difficili, senza cambiare metro ogni volta che il confronto diventa scomodo.

Per noi usare strumenti efficienti e fare scelte attive sono attività compatibili. Ciò che conta è verificare se quelle scelte migliorino il rapporto tra risultato e rischio nel portafoglio della persona. L’etichetta del prodotto, da sola, non basta a stabilirlo.

Domande frequenti

Tutti gli ETF sono a gestione passiva?

No. Esistono ETF che replicano un indice ed ETF a gestione attiva. Per sapere quale strategia segua un prodotto bisogna leggerne obiettivo e politica di investimento: la sigla ETF non basta.

Un portafoglio di ETF indicizzati può seguire una strategia attiva?

Sì. Ogni ETF indicizzato cerca di replicare il proprio indice, mentre il peso assegnato a ciascuno può cambiare secondo una strategia attiva di allocazione. Sono due livelli distinti: la gestione dello strumento e le decisioni sul portafoglio nel suo insieme.

Una strategia quantitativa è necessariamente passiva?

No. “Quantitativo” significa che si usano dati, modelli e regole di analisi, e un modello può servire a prendere decisioni attive sulle esposizioni. Regole sistematiche non equivalgono a replicare il mercato.

Sharpe, Sortino e Calmar elevati garantiscono risultati futuri migliori?

No. Descrivono il rapporto tra rendimento e diverse misure di rischio, sotto ipotesi precise e in un periodo determinato. Servono a confrontare le strategie, ma non garantiscono risultati futuri e non stabiliscono se una strategia sia adatta alla tua situazione.

Quali decisioni ci sono dietro il tuo portafoglio?

Se possiedi fondi o ETF e non ti è chiaro con quali criteri siano stati combinati, puoi contattare Carma per parlare del metodo con cui è costruito il tuo portafoglio. Si parte dal rapporto tra quelle scelte, il rischio che puoi sostenere e gli obiettivi a cui è destinato il capitale.

Alessandro Cocciola — CFP® e SE-AWMA®
Fondatore di Carma Advisory SCF · Consulente finanziario indipendente a parcella.

Questo articolo offre informazioni generali e non raccomandazioni di investimento riferite alla situazione del lettore. Carma fornisce consulenza; le decisioni operative restano al cliente. I test storici sono simulazioni, i risultati passati non assicurano quelli futuri e le strategie possono subire perdite. Il metodo descritto non costituisce una promessa di miglioramento rispetto a un benchmark.