Bolla AI: quanto somiglia davvero al 2000?

Alessandro Cocciola · CFP® e SE-AWMA®

Dati di mercato alla chiusura del 22 ottobre 2026.

Bastano poche sedute difficili per riaccendere un dubbio che accompagna il mercato ormai da mesi. Il 22 ottobre l’indice dei semiconduttori SOX ha lasciato sul terreno il 6,7% in un solo giorno, portando il ribasso dal massimo di chiusura del 22 giugno al 26,7%. Di fronte a movimenti di questa ampiezza, la domanda torna inevitabile: stiamo assistendo allo scoppio di una bolla legata all’intelligenza artificiale?

Il parallelo con il 2000 nasce quasi spontaneo. Allora come oggi vediamo una tecnologia destinata a ridisegnare interi settori, investimenti colossali nelle infrastrutture necessarie a farla funzionare e quotazioni che, a tratti, sembrano voler comprimere nel presente tutti i benefici dei prossimi dieci anni.

Eppure il paragone storico serve a poco se resta uno slogan. Diventa invece uno strumento prezioso quando ci aiuta a separare due piani che spesso finiamo per confondere: il successo di una tecnologia e il rendimento per chi la finanzia. Per tracciare questo confine dobbiamo guardare oltre i grafici di borsa e mettere in fila gli utili, la cassa generata dalle imprese e il capitale richiesto per alimentare la crescita.

La mia preoccupazione riguarda soprattutto lo scarto che può aprirsi tra la solidità dei risultati aziendali e le aspettative già incorporate nei prezzi. Anche un’impresa straordinaria, capace di crescere a ritmi impensabili, può infatti trasformarsi in un investimento deludente se il prezzo pagato all’ingresso scontava un futuro ancora più perfetto.

Il precedente del SOX: quanto può durare un recupero

Partiamo proprio dal SOX, il paniere che riunisce trenta società protagoniste dell’industria dei semiconduttori. È un punto di osservazione privilegiato per il confronto: i chip costituiscono le fondamenta materiali dell’infrastruttura tecnologica, pur ricordando che il comparto serve molti mercati diversi oltre all’AI.

Riavvolgiamo il nastro fino al 10 marzo 2000, quando l’indice chiuse a 1.332,73 punti. Due anni e mezzo più tardi, il 9 ottobre 2002, era scivolato a 214,06 punti: una perdita dell’83,9%. Immaginando di aver investito 100 al livello iniziale, in portafoglio rimanevano poco più di 16. A quel punto, per tornare da quel minimo al precedente massimo non bastava più un rimbalzo ordinario: sarebbe servito un rialzo di circa il 523%.

Il primo ritorno sopra quel massimo di chiusura arrivò il 21 novembre 2017, oltre diciassette anni dopo. Il percorso comprese anche la crisi del 2008, durante la quale l’indice scese persino sotto il minimo toccato nel 2002. Parliamo qui del puro indice dei prezzi in dollari, con una composizione cambiata nel tempo: dividendi incassati, inflazione ed effetti del cambio per un investitore in euro restano fuori da questo calcolo.

Questa storia dà un significato concreto all’espressione “investire nel lungo periodo”. Diciassette anni non sono un intervallo statistico astratto: possono comprendere la fine di una carriera lavorativa, gli anni dell’università dei figli o l’inizio della pensione. Un settore può continuare a essere indispensabile per l’economia reale mentre chi lo ha acquistato a prezzi troppo elevati aspetta a lungo di recuperare il proprio capitale.

Una somiglianza con il 2000 emerge anche nella verticalità dei rialzi. Nasdaq ha calcolato che nel solo bimestre fra aprile e maggio 2026 il SOX è salito del 69,1%, superando il precedente record bimestrale del 66,1% di gennaio-febbraio 2000.

La velocità del rialzo richiama da vicino il precedente storico. Ma per capire fino a che punto regga il confronto, dobbiamo spostare lo sguardo dai listini ai bilanci delle imprese.

Anche nel 2000 i semiconduttori si vendevano

Quando si ripensa alla bolla dot-com, si tende a ricordare soprattutto le società prive di ricavi. Nel comparto dei chip, però, il giro d’affari esisteva eccome: il mercato mondiale dei semiconduttori raggiunse circa 204,4 miliardi di dollari di vendite nel 2000, dopo una crescita annua del 37%. L’anno successivo le vendite scesero però a 139 miliardi: -32%. La documentazione societaria dell’epoca descrive un brusco eccesso di scorte e di capacità produttiva, accompagnato dalla diminuzione simultanea dei volumi e dei prezzi.

Il settore aveva già clienti veri, fabbriche attive e fatturato. Proprio per questo il precedente è istruttivo: anche una domanda reale può innescare investimenti e aspettative che crescono troppo in fretta.

Allargando lo sguardo dal singolo comparto dei chip al Nasdaq-100 — che comprende anche molte attività diverse dai semiconduttori — troviamo tuttavia una differenza sostanziale rispetto a fine anni Novanta. Un confronto elaborato da Nasdaq su dati FactSet fra i risultati consuntivi del 1999 e le stime per il 2025 mostra che le società in perdita rappresentavano rispettivamente il 10,5% e circa lo 0,1% della capitalizzazione aggregata dei componenti dell’indice. La seconda fotografia utilizza stime di consenso disponibili nel novembre 2025: confrontiamo dunque un risultato storico con le attese formulate a quella data, ma il divario di solidità resta evidente.

I bilanci più recenti permettono di osservare da vicino un caso centrale nell’infrastruttura AI. Nel trimestre chiuso il 26 luglio 2026, NVIDIA ha registrato ricavi per 96,2 miliardi di dollari, in crescita del 106% annuo, e un risultato operativo GAAP di 63,7 miliardi. Il margine operativo calcolato sui dati pubblicati raggiunge il 66,2%.

Per NVIDIA l’interrogativo non è quindi se il business produca profitti, ma quanto a lungo possano crescere risultati già così elevati. Chi vende capacità di calcolo e chi la acquista occupano però posizioni molto diverse: la straordinaria redditività incassata oggi dal fornitore va affiancata ai ritorni economici che il cliente riuscirà a estrarre domani usando quell’infrastruttura.

Ed è qui che si apre il passaggio decisivo: quanto siamo disposti a pagare oggi quei risultati e quale crescita stiamo già chiedendo agli anni successivi?

Gli utili possono salire mentre il nostro investimento perde valore

Per misurare il peso delle aspettative basta osservare il rapporto fra prezzo e utile, spesso indicato come P/E, che esprime quante volte l’utile annuale per azione stiamo pagando acquistando un titolo.

Prendendo come riferimento il perimetro più ampio del Nasdaq-100, al 30 settembre 2026 Siblis Research calcola un P/E di 35,09 sugli utili normalizzati degli ultimi dodici mesi e di 23,26 sugli utili attesi nei dodici mesi successivi. La normalizzazione adottata dal fornitore rimuove importanti componenti contabili straordinarie.

Quel divario tra 35 e 23 volte incorpora una previsione. Il multiplo sugli utili futuri appare più contenuto solo perché dà per acquisita una forte espansione dei profitti: per interpretarlo con lucidità dobbiamo chiederci quanto sia credibile la crescita prevista, ricordando che una valutazione più bassa sulla carta può dipendere da risultati che devono ancora arrivare.

Mettiamo a fuoco questo meccanismo con un esempio puramente illustrativo. Acquistiamo un’azione a 100 dollari quando l’azienda genera un utile annuale per azione di 2,50 dollari: stiamo accettando di pagare 40 volte quell’utile.

Successivamente l’impresa mantiene le promesse e l’utile cresce del 20%, raggiungendo 3,00 dollari per azione. Nel frattempo, però, l’entusiasmo del mercato si raffredda e gli investitori diventano disponibili a pagare 25 volte gli utili.

L’impresa ha aumentato l’utile del 20%; l’azionista ha perso il 25% sul prezzo, dividendi esclusi.

L’impresa guadagna di più; gli investitori sono disposti a pagare meno per ogni dollaro di utile. A multiplo invariato, l’aumento dell’utile avrebbe portato il prezzo a 120 dollari. Con il multiplo sceso a 25, il prezzo finale calcolato è invece 75: nell’esempio la compressione della valutazione finisce per prevalere sulla crescita reale del business.

Quando leggiamo un ottimo risultato trimestrale, quindi, non possiamo valutarlo in isolamento: dobbiamo metterlo accanto alle aspettative già incorporate nel prezzo. Un dato può certificare l’eccellenza operativa dell’impresa e rivelarsi comunque insufficiente per chi l’ha acquistata contando su qualcosa di ancora migliore.

Quanta cassa richiede continuare a crescere?

Il parallelo con il 2000 diventa particolarmente stringente quando passiamo dal conto economico agli investimenti fisici nelle infrastrutture.

L’intelligenza artificiale sembra immateriale solo a chi la osserva da uno schermo: per produrre e utilizzare capacità di calcolo servono chip, grandi data center, reti elettriche e attrezzature. Chi vende questi beni può registrare ricavi immediati e margini elevati; chi li acquista immobilizza invece miliardi di cassa oggi e deve riuscire a trasformare la spesa in risultati economici negli anni successivi.

Prendiamo il caso di Microsoft. Nei due esercizi chiusi il 30 giugno 2025 e il 30 giugno 2026, il rendiconto finanziario riporta questi valori:

In un solo anno gli esborsi per immobili e attrezzature sono cresciuti del 79,6%, correndo a una velocità più che doppia rispetto al 34,4% della cassa operativa. Tradotto in termini pratici: per ogni 100 dollari generati dall’attività operativa, questa voce di investimento ne ha assorbiti circa 63 nell’ultimo esercizio, contro i 47 dell’anno precedente. La differenza residua tra le due voci è così diminuita pur in presenza di una forte crescita della cassa prodotta.

La voce di bilancio comprende gli acquisti complessivi di immobili e attrezzature dell’intero gruppo Microsoft, senza isolare la spesa destinata esclusivamente all’AI. Il calcolo mostra però con chiarezza quanta parte della liquidità operativa venga assorbita da questi esborsi: per giudicarne la convenienza dovremo confrontare il capitale impiegato con i risultati che saprà produrre nel tempo.

La questione finanziaria si estende inoltre ai legami lungo la filiera tra le imprese. Nel rapporto sulla stabilità finanziaria di ottobre 2026, il Fondo Monetario Internazionale esamina quattordici operazioni pubblicamente annunciate dal 2023 nel settore: circa 300 miliardi di dollari di investimenti azionari, 650 miliardi di debito e 1.400 miliardi di impegni per ricavi futuri. Le tre grandezze si riferiscono al campione analizzato e vanno lette separatamente, senza sommarle tra loro, poiché descrivono finanziamenti e impegni commerciali di natura diversa.

L’aspetto delicato risiede nella circolarità di alcuni di questi rapporti: chi finanzia una società emergente può essere infatti lo stesso fornitore dal quale quella società si impegna ad acquistare servizi cloud o chip. Se il cliente finanziato entra in difficoltà, rischiano di indebolirsi contemporaneamente sia il valore dell’investimento sia i ricavi futuri attesi dal fornitore.

La tenuta dell’intera espansione dipende quindi dalla capacità di chi acquista l’infrastruttura di generare ritorni sufficienti a sostenerne il costo. Quando fornitore e finanziatore coincidono, l’inciampo di un cliente può pesare contemporaneamente su più voci di bilancio.

Quanto del nostro patrimonio dipende dalle stesse aspettative?

A questo punto possiamo portare il confronto fuori dai listini e calarlo direttamente nel nostro portafoglio.

Al 30 settembre 2026 tre soli titoli — NVIDIA, Broadcom e Micron — rappresentavano insieme il 28,15% del SOX, all’interno di un indice composto da trenta società tutte appartenenti allo stesso settore. Contare il numero dei titoli o degli strumenti presenti in dossier descrive quindi soltanto una piccola parte della reale diversificazione.

Nel nostro patrimonio, per di più, le medesime società tendono a ripetersi sotto vesti diverse: compaiono attraverso più fondi comuni, ETF globali o tematici e acquisti diretti di azioni. Per misurare l’esposizione complessiva dobbiamo aprire il cofano di ciascuno strumento e sommare le quote effettivamente investite nelle stesse aziende, chiedendoci anche quante imprese con nomi diversi dipendano in realtà dalla medesima fonte di domanda.

Proviamo a tradurre le percentuali in euro. Immaginiamo un portafoglio di un milione di euro nel quale il 30%, cioè 300.000 euro, sia esposto a un insieme di investimenti legati al medesimo tema tecnologico. Un ribasso ipotetico del 40% su quella componente produce una perdita di 120.000 euro, pari al 12% dell’intero portafoglio, assumendo per semplicità invariato tutto il resto.

Il calcolo tiene fermo il resto del patrimonio, mentre nella realtà dei mercati anche gli altri investimenti possono muoversi e le correlazioni tra loro possono cambiare. Tradurre l’esposizione in euro ci permette comunque di formulare la domanda più concreta per un investitore: quali scelte familiari o quali progetti risentirebbero di quei 120.000 euro in meno?

Il rischio che considero più concreto è concentrare una parte importante del patrimonio su aspettative di crescita molto esigenti. I risultati economici documentano una crescita reale e, in alcune grandi imprese, una redditività fuori dal comune. Nello stesso tempo, però, i conti mostrano quanto capitale richieda proseguire questa espansione infrastrutturale e quanto le quotazioni dipendano dalle attese sugli utili futuri.

Per questo motivo, prima di aumentare un’esposizione legata all’AI, metterei uno accanto all’altro tre elementi: il capitale che dipende già oggi da quel tema, i risultati aziendali necessari a giustificare il prezzo pagato e le spese o i progetti personali che potrebbero risentire di un ribasso prolungato. È un esercizio di prudenza utile anche per chi resta pienamente convinto delle prospettive della tecnologia.

In Carma Advisory colleghiamo l’analisi del contesto economico e delle esposizioni di portafoglio agli obiettivi della persona. Per approfondire questo tema nella tua situazione, possiamo parlarne in un confronto conoscitivo.

La fiducia nella tecnologia riguarda ciò che l’AI potrà fare nel mondo. La decisione di investimento riguarda invece quanto paghiamo per parteciparvi e quanta parte dei nostri progetti di vita siamo disposti ad affidare al suo successo.